Für Unternehmer auf der Suche nach Venture Capital ist das Eintreffen des Term-Sheets von einem Investor, mit dem man Gespräche führt, meist ein Wechselbad der Gefühle. Die Freude über den Eingang eines solchen Dokuments weicht meist der Verwirrung über die vielen Klauseln und wird gerne begleitet von einem gewissen Erschrecken über die Ansprüche des Investors.

In einer Venture-Capital-Transaktion gehört das Term-Sheet zu den entscheidenden Schritten. Das Term-Sheet ist ein Vorvertrag, der eine Absichtserklärung des Investors beinhaltet, dass er unter Vorbehalt der Ergebnisse der Due Diligence ein Investment durchführen möchte. Innerhalb des Term Sheets werden bereits wesentliche Konditionen sowie Klauseln des späteren Beteiligungsvertrags verhandelt.

Unternehmer sollten die Verhandlung des Term-Sheets sehr ernst nehmen. Alle Vereinbarungen, die hier getroffen werden, sind in der Praxis nicht mehr verhandelbar. Wer sich hier also auf bestimmte Konditionen einlässt, wird nur in den wenigsten Fällen später noch etwas Besseres für sich herausschlagen können, so dass dann letztendlich nur noch die Wahl bleibt, die Bedingungen zu akzeptieren oder den Investor abzulehnen.

Deshalb ist es unverzichtbar, genau zu wissen, was Standard-Begriffe wie Drag-along, Tag-along, Anti-Dilution oder Liquidation Preference für die Kapitalnehmer bedeuten und welchen Verhandlungsspielraum es für deren Konditionen gibt. Ich möchte im Folgenden einige der wichtigsten Begriffe anhand der praktischen Erfahrungen aus zahlreichen Transaktionen erläutern.

Drag-along – Mitnahmerecht

Damit der Investor mögliche Exit-Gelegenheiten nicht verpasst, kann er sich ein Mitnahmerecht einräumen lassen. Hierbei handelt es sich um die Verpflichtung der Altgesellschafter sowie der übrigen Gesellschafter, ihre Anteile auf Verlangen des Investors zu den gleichen Bedingungen an einen Interessenten zu verkaufen. Investorenspezifisch gibt es verschiedene Konditionen. Bei einer detaillierten Analyse des Term-Sheets sollte der Zeitpunkt des Beginns einer Verpflichtung sowie der Schwellenwert, ab dem ein Investor Beschlüsse fassen darf, verhandelt werden. Beispielsweise kann festgelegt werden, dass auf Verlangen einer qualifizierten Mehrheit der Investoren die anderen Gesellschafter an einen Interessenten zu gleichen Konditionen verkaufen müssen, damit dieser die angestrebte Beteiligungshöhe verwirklichen kann.

Tag-along – Mitveräußerungsrecht

Natürlich stehen bei fast jedem Investor die Renditemaximierung sowie die damit verbundene Exit-Orientierung im Vordergrund. Um bei vorzeitigen Exit-Möglichkeiten nicht leer auszugehen, räumt sich ein Investor ein Mitveräußerungsrecht, das sogenannte Tag-along, ein. Konkret bedeutet dies: Sollten einer oder mehrere Gesellschafter beabsichtigen Anteile zu verkaufen, kann der Investor verlangen, dass seine Geschäftsanteile pro rata zu denselben Konditionen oder ab einem bestimmten Wert vollständig mitveräußert werden. Ähnlich wie beim Drag-along werden auch hier abhängig vom Investor unterschiedliche Bedingungen definiert. Generell kann gesagt werden, dass es sich beim Tag-along um eine Standard-Klausel in einem Term-Sheet handelt, die meist nicht verhandelbar ist.

Anti-Dilution – Schutz des Investors bei einer Folgefinanzierung mit einer niedrigeren Bewertung

Obwohl mit der ersten Finanzierungsrunde oft bis zum Break-Even geplant wird, gibt es in der Regel mindestens eine Anschlussfinanzierungsrunde. Gründe hierfür können die anstehende Internationalisierung, Erweiterung des Produktportfolios oder aber auch Liquiditätsengpässe des Unternehmens sein. Um sich als Investor bei anschließenden Finanzierungsrunden vor einer „Verwässerung“ der Anteile zu schützen, wird im Term-Sheet die sogenannte Anti-Dilution-Klausel berücksichtigt.

Bei einer schlechteren Pre-Money-Bewertung einer zukünftigen Finanzierungsrunde als der im Rahmen der vorherigen Finanzierungsrunde vorgenommenen Post-Money-Bewertung sind die Investoren berechtigt, im Rahmen einer kompensierenden Kapitalerhöhung Stammanteile zum Nennwert zu erwerben. Hierbei erwerben sie so viele Anteile, wie erforderlich sind, damit die Investoren insgesamt den Betrag an Anteilen halten, den die Investoren erhalten hätten, wenn sie sich in der vorherigen Runde zur niedrigeren Bewertung beteiligt hätten. Ein Investor wird in allen Fällen auf eine solche Klausel im Term-Sheet bestehen, um sein Investment zu schützen.

Um die Gründer vor einem Mehrheitsverlust bei einer möglichen Verwässerung zu schützen, gibt es verschiedene Berechnungsansätze, die in einer möglichen Verhandlung angesprochen werden sollten.

Liquidation Preference – präferierte Verteilung des Exit-Erlöses

Im Falle eines Exits oder auch leider bei einer Liquidation tritt die zumeist in den Term-Sheets vereinbarte Liquidation Preference in Kraft. Hierbei handelt es sich um eine Vereinbarung, nach der der Investor bei der Verteilung des Exit-Erlöses vorrangig berücksichtigt wird. Dies geschieht noch bevor der verbleibende Exit-Erlös verteilt wird. Es kann zwischen einer einfachen, einer mehrfachen oder einer verzinsten Liquidationspräferenz unterschieden werden. Oftmals wird die Verhandlung einer Liquidation-Preference zu Gunsten anderer Punkte vernachlässigt.

Aber abhängig von der Höhe des Multiplikators erhält der Investor das Vielfache seines Investments vor Bedienung der anderen Gesellschafter. Zusammen mit einer möglichen Verzinsung kann so der Exit-Erlös bereits vorab um einen beträchtlichen Teil minimiert werden. In der Praxis kann das so aussehen: Ein Unternehmen wird für fünf Millionen Euro veräußert. Ein Investor hat 1,5 Millionen Euro in die Gesellschaft investiert und hält 30 Prozent der Anteile. Er hat eine einfache Liquidationspräferenz. Von dem Verkaufserlös erhält er also zunächst seine eingezahlten 1,5 Millionen Euro. Der restliche Betrag, 3,5 Millionen Euro, wird auf alle Gesellschafter verteilt. Für seine 30 Prozent erhält er hier nochmals 1,05 Millionen Euro, so dass er insgesamt 2,55 Millionen Euro erhält.

Bei einer Term-Sheet-Verhandlung sollten daher die Konditionen der Liquidation-Preference unbedingt berücksichtigt werden. Zwar wird kaum verhandelbar sein, dass der Investor keine Liquidationspräferenz erhält, die Höhe und Bedingungen sind jedoch in begrenztem Umfang verhandelbar. Denn je höher der Vorabanteil für einen Investor, desto kleiner wird der aufzuteilende Exit-Erlös, der auf alle Gesellschafter (inkl. Investor) entfällt!

Zur Person

Markus Barnickel ist Corporate Finance Advisor bei eventurecat. Barnickel ist spezialisiert auf die Beratung von Unternehmen aus der ICT, Internet- und Gamesbranche. Er berät bei komplexen Finanzierungsvorhaben in den Bereichen Corporate Finance, insbesondere bei Venture-Capital- und M&A-Transaktionen.

Dieser Beitrag  wurde ursprünglich am 24.01.2012 auf www.deutsche-startups.de veröffentlicht.